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作者丨焦逸梦 编审丨橘子
曾因深交所监管处罚后主动撤回IPO，后成功挂牌新三板；如今，又想去北交所，幺麻子上市之为何如此“折腾”？
急于上市
8月4日，四川藤椒油“隐形冠军”幺麻子食品股份有限公司（以下简称：幺麻子）发布公告，公司通过辅导机构向中国证券监督管理委员会四川监管局提交了公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市的辅导备案申请材料，辅导机构为中金公司。
这意味着，幺麻子想在北交所上市。不过，这已不是幺麻子第一次谋求上市了。自2020年启动IPO以来，幺麻子已辗转深交所、新三板、北交所三地，堪称“最执着”的拟上市企业之一。
幺麻子成立于2008年，总部位于四川省眉山市洪雅县，致力于以藤椒油为核心的调味油、复合调味料和地方特色食品的研发、生产和销售，是中国产销量最大的藤椒油生产企业之一。根据中国国际食学研究所的调研数据，2022年幺麻子在藤椒油市场中的占有率约为27%。
2020年9月，幺麻子首次“冲刺”深交所创业板，次年3月转战主板，却因关联交易信息披露违规被证监会现场检查“抓包”——实控人赵麒向亲属转账80万元用于夜宵店经营却未披露，保荐机构中金公司、律所君合等中介均被深交所书面警示。2023年12月，幺麻子主动撤回IPO申请，终止了深交所主板上市进程。直到2025年2月，幺麻子成功登陆新三板。
按照北交所的上市规则，发行人须为“在新三板连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司”，而幺麻子今年挂牌新三板基础层后不到三个月，5月份就升到了创新层，8月就递交了在北交所上市的辅导备案申请材料，可见其上市之心之“迫切”。
当然，这种“迫切”是有来由的。
从股权关系来看，幺麻子是一家家族企业。2024年年报显示，公司共有8名股东，包括赵跃军、龚万芬、赵麒、赵麟、深圳网聚投资有限责任公司、洪雅聚才股权投资中心（有限合伙）、湖南肆壹伍私募股权基金企业（有限合伙）、中金启辰（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）。
其中，赵跃军直接持股比例为30.9221%，为公司的控股股东。赵跃军、龚万芬系夫妻关系，赵麒、赵麟分别为赵跃军、龚万芬的长子和次子，四人合计直接持有公司68.2105%股份，为公司的共同实际控制人。
此外，绝味食品是幺麻子最重要的战略股东之一，累计持股达到20.55%。绝味食品通过旗下投资平台网聚资本，先后两次投资幺麻子，累计投资金额达1.8亿元。其中，2019年4月，网聚资本首次以1.3亿元投资获得幺麻子15.29%的股权；同年9月，网聚资本控股的基金湖南肆壹伍再次投资5000万元，进一步获得5.26%的股权。
有业内人士透露，早在2018年网聚资本就将幺麻子作为“标的”、展开了市场层面的调研。时至今日，绝味已在幺麻子身上花了七八年的时间，想要上岸，也不难理解。更何况，近三年绝味食品在投资方面表现确实不佳。财报显示，2022年至2024年，绝味食品的投资收益分别约为-0.94亿元、-1.16亿元、-1.6亿元，三年累计亏损超过3.7亿元。
绝味食品作为幺麻子的重要战略股东，多年来持续投资并推动其上市进程，在自身投资业务承压的背景下，推动幺麻子的成功上市对绝味食品具有重要的战略意义。
此外，同期参与投资的还有中金启辰，投资金额同为5000万元，也获得幺麻子5.26%的股权。中金启辰是中金公司旗下的基金，此前谋求深交所上市的辅导机构也是中金公司。既是股东，又是辅导机构，中金公司已与幺麻子形成深度绑定关系。在多年资本陪跑后，推动企业登陆资本市场已成为各方股东的共同目标。
先天不足？
从2020年到现在，幺麻子的上市之路已经走了5年。按理说，幺麻子的股东中金公司和绝味食品都是深谙资本化运作的公司，上市之路不应如此坎坷。可幺麻子的上市路为何如此波折？
这或与幺麻子的“先天基因”有关。首先，幺麻子之所以有“资本”谋求上市，恰因其为藤椒油细分领域的领头企业；其次，这个细分领域，作为食用油的“点缀”，市场规模的天花板并不高。
幺麻子2024年年报显示，幺麻子的核心产品“幺麻子”牌藤椒油，占其主营业务收入的比例在80%以上。
根据中国国际食学研究所的测算，2022年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为16.7亿元。自2023年起，随着抑制终端需求的因素消除，我国藤椒油市场规模的年均复合增长率约为15%-20%，整体增速相较花椒油更高，预计2027年藤椒油市场规模将成长至35.6亿元。
这样的市场规模，即便是幺麻子全部吃下，也没多少。何况，它还吃不下。近几年，幺麻子的营收体量一直保持在每年五六亿元左右。数据显示，幺麻子2023年、2024年的营收分别为5.45亿元和6.25亿元，同比分别增长21.06%、14.69%；净利润分别为0.99亿元和1.57亿元，同比分别增长21.70%、58.95%。
虽然，幺麻子近两年的业绩在不断增长，也是小众品类“藤椒油”中的头部企业，但体量仍然不大。
事实上，市场规模仰仗的是消费者的食用习惯。
内参君在走访调味品经销商时发现，藤椒油市场呈现出典型的区域化特征。四川一调味品经销商称，餐饮酒店等B端企业经常需要采购藤椒油，销量不错。甚至，藤椒油在四川的商超渠道卖得也比较好，普通家庭购买藤椒油做凉拌菜的需求也比较旺盛。但山东等地的调味品经销商则表示，自家不卖藤麻油。
反映在业绩上也是如此，2024年年报和招股书分别显示，2024年西南地区营收占比为44.33%，2022年西南地区营收占比为51.12%。换言之，幺麻子西南地区收入占公司主营业务营收的半壁江山。
也有餐饮相关人士向内参君透露，藤椒油广泛运用于川渝湖北等“重口味”地区。主要用于各类川式菜品的调味，被经常当成“起锅油”使用，在菜品即将出锅前加入，翻炒几下出锅，可以增香调味提升菜品风味。主要用在水煮鱼、水煮肉、辣子鸡丁等川式菜品中。
幺麻子于2023年6月更新的招股书显示，除四川、重庆等传统销售区域之外，公司也在其他区域不断发展和优化经销商队伍，已经形成陕西、北京、广东、河南、湖北等多个优势销售区域，来自西南地区以外的收入占比预计将持续提高。目前幺麻子的全国化布局已初具成效，但对西南地区的依赖仍然较强。
其次，过于依赖某一种口味很难打开市场。
前述四川调味品经销商还表示：幺麻子这种一线品牌不管售后、即货品最后没卖完品牌也不会回收，所以经销商出于滞销风险考虑，一般只会进几款好卖的品。
对经销商来说，幺麻子大单品藤椒油好卖，那经销商会继续进藤椒油，至于其他品类经销商可能兴致寥寥。
某调味品行业资深人士也表示：“幺麻子的产品太单一，竞争力不足，产品的护城河也不高”。调味品行业的重要市场之一是在餐饮酒店行业，餐饮行业需要的是更复合更多样的调味品。幺麻子只做一种小众口味产品，市场容量会相对有限。当餐饮企业采购调味品时，也是多种调味品一起采购，但幺麻子能打的只有藤椒油一个单品。
此外，幺麻子藤椒油的价格偏高，也让一些客户望而却步。重庆一专门对接餐饮商家的藤椒油经销商称，在藤椒油的品牌中，幺麻子的口碑好一些，名气大，但因为价格偏贵，销量一般。
简言之，幺麻子靠藤椒油做到了头部，也靠大单品获得了细分领域的优势，但藤椒油市场目前仍然很小。虽然，北交所被视作是一些知名度较低的中小企业上市的较佳选择，但对企业的增长性仍有较高要求；要想继续往上走，或需要认真考虑除了藤椒油之外，幺麻子更多的可能性和想象空间了。
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